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　　编者按

　　本案例是对外经济贸易大学本科生课程《企业财务报表分析》的课堂案例展示。同学们分小组对上市公司进行深入研究，并在课堂上进行了精彩的展示。课程希望通过案例微信分享调动同学们进行案例分析的积极性，并方便班级同学进一步学习和了解案例。

　　01

　　行业介绍

　　钢铁产品简介

　　钢铁产品是指以金属元素铁为主要元素的金属材料的统称，主要包括 生铁、粗钢、钢材三类产品等其他品种。

　　钢铁产品的分类方式很多，在实际的工作和研究中，将钢材产品大概分为建材、热轧、冷轧等几大类。

　　营销模式

　　协议销售

　　最传统，最常见的销售，钢铁企业选择经销商，与经销商签订购销协议，也叫分销。

　　直销直供

　　钢铁企业将产品直接销售给终端客户。

　　零售

　　钢铁企业直接将产品随机性销售给各类零散客户。

　　分支机构

　　钢铁企业出资成立的自主经营的钢材销售机构。

　　钢材国内销售量=直供销量+分销销量+零售销量+分支机构销量

　　这其中还因为是否是现货交易以及预付预收、出口进口的问题，钢铁企业往往还会涉及到期货的套期保值，另外由于互联网的普及率增强，电商销售的手段也越来越收到青睐。

　　行业现状

　　1. 钢铁企业的议价能力不足。

　　2. 缺乏高端产品的生产能力。

　　3. 行业集中度不够，即规模经济实现效果低。

　　行业未来

　　1. 去产能

　　2016年2月4日，国务院公布《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》指出将在近年来淘汰落后钢铁产能且持续压减粗钢产能。而且要求各地区、各部门不得以任何名义、任何方式备案新增产能的钢铁项目。

　　2.去污染

　　钢铁工业属于资源密集型产业，而且会排放大量废气，包括烟尘、粉尘、二氧化硫和其他等大量对环境、对人体有害的有害气体。

　　去产能之前，随着我国粗钢产量不断增长，污染状况越来越严重。鉴于此，我国2015年就发布钢铁行业“史上最严”排放标准。

　　3.合并重组

　　前文提到了中国钢铁行业集中度过低的问题，行业整合也是未来的趋势。

　　比如去年9月20日，宝钢股份和武钢股份就发布重大资产重组进展公告。这也意味着国内钢铁产业深度整合大幕正式拉开，中国钢铁产业也由此迈出了消除恶性竞争的关键性一步。

　　02

　　公司简介

　　公司概况

　　首钢总部在北京，始建于1919年，目前已发展成为以钢铁业为主的跨行业、跨地区、跨所有制、跨国经营的大型企业集团。2010年首钢完成搬迁至曹妃甸。

　　行业地位

图1:2016年全球前50大钢铁企业名单（节选）

—— 来源：《世界钢铁统计数据2017》

　　目前首钢在国内属于领头羊之一，也正在实现多元化发展，在夯实钢铁业和矿产资源业的基础上，发展基础设施、节能环保、健康医疗、文化体育、房地产、金融服务六个潜力板块。

　　国企特点

　　首钢前十大股东中仅首钢总公司作为国有法人长期持有79%左右股份，其他排名前列股东每年均在变化，且持股比例很小。而首钢总公司是首钢集团的母公司，下属股份、新钢、京唐、迁钢、首秦、长治、通钢、高新技术、机电等海外企业，其身份是是国资委下属的国有企业。

图2：首钢股本占比

——来源：腾讯证券

　　首钢作为国企，具有以下的优势和劣势：

　　优势：

　　资产雄厚

　　劣势：

　　危机感弱

　　政府支持

　　缺乏竞争意识

　　政策优势

　　流程冗杂低效

　　03

　　财务分析

　　本小组案例研究主要采取杜邦分析法，结合各项基本数据，对首钢的财务数据进行了横向和纵向的分析。

　　营运能力

　　1. 销售毛利率&销售净利率

图3：首钢&河钢毛利率数据折线图

——来源：小组整理

图4：首钢&河钢净利率数据折线图

——来源：小组整理

　　销售毛利率=毛利/销售收入，销售毛利率反应了企业承担成本能力大小。

　　营业利润率=企业的营业利润/营业收入。它是衡量企业经营效率的指标，反映了在考虑营业成本的情况下，企业管理者通过经营获取利润的能力。

　　从相关数据中可以看出，首钢在经历2015年利润大跳水后，完成收购后经营状况有了明显改观。相较之河钢，销售净利率大幅上扬，体现出良好的经营结果。

　　2. 期间费用率

图5：首钢&河钢销售期间费用率折线图

——来源：小组整理

　　期间费用率即期间费用与营业收入的比率，其中期间费用包括管理费用，销售费用和财务费用。期间费用率=（管理费用+销售费用+财务费用）/营业总收入。期间费用率是一个负向指标，越高就越容易削薄公司的盈利。因此，其实际上就体现出了企业管控能力的高低。

　　从数据可以看出，首钢的期间费用率相较之河钢较为平稳，且处于较低水 平。这表明首钢的企业内部管控能力较强，因此内部控制较好，盈利能力较强。

　　3. 收入与成本

图6：首钢营业总收入与总成本折线图

——来源：小组整理

　　可以明显看出，收入及成本均在2016年有大幅上扬，因为首钢收购近百亿现金收购京唐钢铁。同时我们可以看出，钢铁行业近几年趋势较为平稳，而收购后的首钢经营成果更佳。同时，可以看出收入及成本趋势一致，财务造假可能性较小。

　　4. 资产减值损失

图7：首钢资产减值损失/营业总收入折线图

——来源：小组整理

　　资产减值损失今年有大幅下跌，不能排除收购后首钢的资产负债结构发生转变，导致下降。但也无法排除为了使利润更大，估计少提以提升利润水平。

　　偿债能力

　　1. 资产负债率

图8：首钢&河钢资产负债率折线图

——来源：小组整理

　　从图表中可以看出，首钢的资产负债率呈现逐年上升的趋势且超过行业平均水平，达到70%以上，考虑到钢铁行业是重资产行业，需要大量举债进行投资，资产负债率高在所难免。与同类型钢企河钢比较，首钢的资产负债率仍低于河钢，考虑到河钢经营状况良好，首钢目前的融资风险可控。

　　2. 流动比率

图9：首钢&河钢流动比率折线图

——来源：小组整理

　　首钢流动比率远低于河钢，说明首钢资产的变现能力较弱，短期偿债能力亦较弱。

　　3. 速动比率

图10： 首钢&河钢速动比率

——来源：小组整理

　　由图表可以看出，首钢股份的速动比率呈上升趋势，逐渐减少与河钢的差距。说明首钢短期偿债能力在逐渐提高。

　　4. 现金比率&ROA

图11：首钢&河钢现金比率折线图

——来源：小组整理

　　从从图中可知，首钢的现金比率呈现逐年上升的态势但仍然低于河钢，一方面，是因为首钢的资产比河钢低，另一方面，则是因为首钢的ROA不如河钢造成的。

图12：首钢&河钢ROA折线图

——来源：小组整理

　　2014-2016年首钢的ROA（以及整体行业的ROA）整体低于行业平均水平，在钢铁行业这样一个整体低ROA的情况下，首钢的ROA低说明首钢经营管理能力偏低，对于自身资产的利用效率不高，无法创造更多收益，过多的投资造成了巨大的浪费。

　　5、资产总值

图13：首钢&河钢资产总值直方图

——来源：小组整理

　　首钢资产总值高于行业平均水平，在2016年有了大幅提升得益于近三年的多项并购，但仍远低于河钢的资产总值。

　　6. 流动资产/总资产比率

图14：首钢&河钢流动资产/总资产比率折线图

——来源：小组整理

　　首钢的流动资产主要由货币资金、应收款和存货构成。首钢的流动资产/总资产的值远低于河钢，通过查阅资产负债表，我们发现首钢的存货远低于河钢的存货。流动资产/总资产值较低反映了首钢属于重资产企业。

　　7. ROE

图15：首钢&河钢ROE折线图

——来源：小组整理

　　近三年首钢的ROE相比于河钢的ROE变动较大，说明股东权益的收益水平不稳定，受政策影响较大。同时，结合企业的资产负债率来看，首钢的资产负债率逐年上升，资产负债率的提高使股东的资本回报率增加，ROE增加，河钢因为资产负债率比首钢更高，因而在ROE方面也就比首钢更高。

　　营运能力

　　1. 应收账款周转率

图16：首钢&河钢应收账款周转率折线图

——来源：小组整理

　　从图表数据可知，近三年，无论是首钢还是河钢整体应收账款周转率都呈现大幅下降的趋势，说明钢铁行业整体的收回应收账款的能力被削弱。

　　2. 存货周转率

图17：首钢&河钢存货周转率折线图

——来源：小组整理

　　近三年，首钢的存货周转率较高但波动较大，首钢与河钢的整体存货周转率都在下降，说明行业整体的存货周转次数在减少，利润空间被压缩。

　　成长能力

　　1. 主营业务收入增长率

图18：首钢、河钢以及行业平均主营业务收入增长率折线图

——来源：小组整理

　　首钢的主营业务主要由冷轧、热轧等冶金活动组成。由图表可知，近三年首钢的主营业务收入增长率波动较大。

　　与河钢的主营业务收入增长率逐年上升不同，首钢的主营业务收入增长率变动过大，说明主营业务发展不稳定。另一方面，排除2015年因为市场及产业政策对行业的巨大影响，首钢在近三年的主营业务收入增长率都在100%以上，说明首钢在进行产业调整及企业并购后，主营业务收入发展势头良好，收入及利润都得到了一定程度的保障。

　　2. 营业利润

图19：首钢&河钢营业利润增长率折线图

——来源：小组整理

　　由图表可知，首钢近三年营业利润波动较大，主营业务毛利较低。

　　近三年，首钢与河钢营业利润的增长率都有较大波动，在2015年，首钢与河钢的营业利润增长率都为负值，根据2015年的产业环境可知，钢铁行业受政策和市场环境影响很大。无论仅是根据2015年的数据还是根据近三年的数据都可知，虽然市场环境不稳定，但首钢相比于河钢更容易受到影响，营业利润主要是营业收入-营业成本，市场钢价的下跌导致营业收入下降，而河钢比首钢的营业利润做的更好是因为河钢对营业成本的控制能力更高，减少了产业环境变化对企业自身的影响。而首钢对自身成本费用的控制不力，营业成本高，毛利低，导致营业利润随市场钢价的变动较大，对企业自身损失影响较大。

　　杜邦分析

　　基于上述具体数据的分析，再对首钢2016年的财报进行具体的杜邦分析。

图20：首钢2016年财报数据杜邦分析

——来源：Wind数据库

　　根据杜邦分析法，我们可以得出首钢应收账款过大，应该加强力度催款，同时，要加强成本费用管理，虽然管理费用和财务费用减少了，但销售费用仍然增加。首钢应该更加节约成本，削减销售费用，保证企业运营。另一方面，要加强管理应收账款和预付账款。

　　04

　　未来展望

　　管理层警示

　　根据财务报表分析，首钢目前的发展态势还是较为看好的。但目前还存在以下问题值得管理层引起注意。

　　1) 流动性风险：近年来由于收购进程和扩张速度较快，首钢资产负债率呈现逐年上升的趋势且超过行业平均水平，且流动比率较低，且应收账款的回收能力也不强。

　　2) 系统性风险：中国钢铁行业整体还处于高成本、低收益的淡季状态，而首钢经营管理能力偏低，对于自身资产的利用效率不高，内部管理系统还有待加强。

　　3) 稳定性风险：在肯定两者报表的真实性的前提下，由图表易知，相较于河钢，首钢受政策和行情的影响很大，波动性很强，不符合其目前作为一个较为成熟的钢铁企业应展现出的“稳健发展”特点，也侧面说明管理层的战略管理不够完善。

　　投资者建议

　　我们从估值角度来看现在是否适合购入首钢股票，从而给出投资者建议。

　　在估值方法选择上，我们选择了相对估值法。因为首钢的自由现金流量并不稳定，且在2014年和2016年出现负值，且首钢在2011年后停止了股利支付，因而不适宜采用DCF和DMM两种绝对估值法。

　　1. PE法

表1： 首钢未来3年PE估值

2017

2018

2019

EPS

0.19

0.25

0.28

PE

35.49

27.09

23.81

预测股价

6.7431

6.7725

6.6668

　　以2017.5.28首钢股价6.69为基准，预测未来短期股价将会提高，建议买入。

　　2. PB法

表2：首钢未来3年PB估值

2017

2018

2019

BPS

5.17

5.41

5.67

PB

1.50

1.40

1.32

预测股价

6.81

6.69

6.69

　　以2017.5.28首钢股价6.69为基准，预测未来短期股价将会提高，建议买入。

　　3. PEG法

表3：首钢未来3年PEG估值

2017

2018

2019

G

1.49

0.8

0.55

PE

35.49

27.09

23.81

PEG

0.24

0.34

0.43

　　PEG值小于0.5，价值相对低估，建议买入。

　　参考资料

首钢股份官方网站

　　https://www.sggf.com.cn/

　　2. Wind数据库

　　https://www.wind.com.cn/NewSite/edb.html

　　3. 《世界钢铁统计数据2017》

　　https://www.fobmy.com/news/show-28355.html

　　4. 首钢股本占比-腾讯证券网

　　https://stockhtm.finance.qq.com/sstock/quotpage/q/000959.htm#7

　　5. 《首钢集团确定三大发展战略》-搜狐财经俱乐部

　　https://business.sohu.com/59/90/article13349059.shtml

对外经济贸易大学

《企业财务报表分析》第七小组

组长：耿一川

组员：陈芷逸 王晓萌 程书怡 李嘉雯 魏伊霖 姜一帆 李玲玲 王嘉冬 王海东